----在2009创业板高峰论坛上的演讲
深圳证券交易所总经理 宋丽萍
各位领导，各位来宾，上午好！
首先，感谢中国证券市场研究设计中心、和讯网在各方面支持下，举办2009创业板高峰论坛，为各界人士相互交流、献计献策提供了一个很好的平台。当前，创业板的各项规则陆续发布实施，相关的培训和投资者教育工作即将展开，筹备工作正在全面深入推进。在此，我想就创业板市场的功能定位及其实现途径谈几点看法，供大家参考。
一、关于创业板市场的功能定位
创业板市场的建设，是今年我国资本市场建设的一件大事。它是我国自主创新国家战略不断推进的必然结果，是中小企业金融体系建设不断推进的必然结果，也是我国多层次资本市场体系建设不断推进的必然结果。在当前形势下，创业板对于促进技术进步和产业升级，促进中小企业群体发展，促进国民经济的平稳健康发展，具有重要的现实意义。
经过多年的努力，尤其是2003年《中小企业促进法》实施以来，我国已经初步形成了一个比较完整的中小企业投融资产业链，中小企业金融支持体系初步确立。特别是去年金融危机以来，国家各部委、地方政府、商业银行、创投机构等积极行动起来，在健全中小企业融资体系方面做了大量工作，中小企业融资难问题已经有所改善。但是，从当前中小企业融资市场整体情况看，仍然存在两个突出的问题：
一是股权资本市场发展相对缓慢。股权资本对于企业来说，是高能量的不可或缺的资金，是企业开展债务融资的基础，而且在改善企业治理结构等方面也具有积极作用。对于风险较大的创新型企业和中小企业来说，开展债务融资更为困难，高风险的股权资本的注入尤为重要。但目前我国股权资本的供给仍然存在瓶颈，例如，根据清科研究中心的统计，作为我国创投主体的内外资专业创业投资机构，2008年的投资额仅为42亿美元，不到全年GDP的千分之一，而创业投资发达国家，创业投资的年度投资额可以达到全年GDP的1%左右。
二是从这些年的情况看，创业投资过于偏好规模较大、较为成熟的企业，对初创期的企业关注不够。清科研究中心的数据表明，2003到2008年，对初创期的投资金额为23亿美元，仅占总投资金额的20%。这对新企业的产生和成长，尤其是创新型企业群体的培育是非常不利的。
创业板的推出，有助于有效地应对上述问题。创业板将直接为成长期或者成长初期中小企业注入急需的股权资本，而且会带动创业投资等私募股权投资市场发展，进一步形成包括天使资本、创业投资引导基金、专业创投机构、私募股权投资机构到公开股票市场的完整的投融资产业链，全面完善中小企业金融支持体系。这将在整体上优化我国中小企业融资市场的供给结构，缓解我国高风险承受能力的股权资本供给不足的结构性矛盾。
但是，创业板市场在实现这一功能定位的过程中，将面临巨大的挑战。资本市场是金融体系的有机组成部分，它的基本功能是为投资者和融资者搭建一个风险收益相互匹配的平台，创业板市场也不例外。从融资者的角度看，创业板市场要“促进自主创新企业与其他成长型创业企业发展”，服务对象主要是高成长、高收益、高风险的企业。从投资者的角度看，创业板市场为风险承受能力较强的投资者提供了新的投资渠道，进一步形成了我国资本市场多元化的投资者结构。因此，创业板市场所形成和带动的，主要是一个高风险的股权资本市场，对于市场各方的风险定价能力，是一个严峻的挑战。
二、创业板对资本市场的风险定价能力提出了更高的要求
众所周知，资本市场的基本功能是优化资源配置，而优化资源配置的前提是较为完善的风险定价机制。创业板市场的启动，对我国资本市场的风险定价能力提出了更高的要求，需要引起我们的高度重视。
相比较于当前的主板和中小板，创业板是一个相对高风险的市场。创业板上市公司多处于成长的初期，经营层面的不确定因素多，风险识别、风险定价的难度更大。从目前创业板上市资源的情况看，拟上市公司不但出现在传统的制造业，还大量集中在服务业以及新经济、新能源等新兴产业，在技术和商业模式上具有明显的创新特色。创业板市场的启动，意味着一批我们相对陌生的企业，将登上中国资本市场的舞台。这些企业，无形资产比重高、成长性好、经营不确定性大，根据过往业绩、固定资产等传统方式进行定价，已经很难反映出企业的发展前景和真实价值。
在一个相对高风险的市场中，风险定价能力是实现目标定位的微观基础。创业板市场只有对于创新型企业进行合理的估值，才能促进市场的稳定运行，才能确保对于优秀企业的吸引力。而且，创业板的定价基准，会直接为创业投资等股权资本市场的价格形成提供依据，显著提高创业投资等股权资本市场的资源配置效率。深交所综合研究所曾经分析了2004-2007年56家中国内地创新型企业到美国上市的情况，这些包括“无锡尚德”、“新东方”、“百度”等在内的企业，在美国IPO市盈率高者可达500倍以上，低者不足10倍。如此大的差距，从一个侧面体现出了成熟市场的风险定价能力。事实上，这批企业海外上市，一个重要原因就是美国市场对这批企业的风险识别能力、风险定价能力、风险承受能力强。
中国资本市场已经走过了将近19年的历程，上市公司达到1600多家，但是到目前为止，上市公司多是传统行业的成熟企业，对于创新型企业的风险定价缺乏足够的经验。例如，按照Bloomberg的统计，到去年底为止，全球已经有827家互联网上市公司，分布在全球55个证券交易所中，仅纳斯达克就有152家。而按照Bloomberg的标准，A股市场只有网盛科技一家互联网上市公司。创业板启动以后，更多的互联网公司有机会进入资本市场。这类在海外市场已经变得很普通的上市公司，对于A股市场仍然是一个新事物。能否对类似的企业给出一个合理的定价，事关创业板市场的稳定运行和资源配置功能的有效发挥，是市场参与各方面临的重大课题。
三、循序渐进，共同努力，不断提高创业板市场的风险定价能力
综上所述，创业板的启动，对于我国资本市场的风险定价能力是一次全面的考验。我们要根据中国自主创新企业和成长性企业的特点，以风险定价能力为关键环节，形成有利于这些企业成长的资本市场生态环境。要实现这个目标，需要市场各方的共同努力。具体来说，要做好几件事情：
一是进一步调整监管理念和监管机制。创业板市场在制度设计过程中，已经考虑了创新型企业和成长型创业企业的特点，在发行上市条件上突出了核心技术的披露要求，明确了交易所、发行人、承销商的风险警示责任，在交易制度上引入了投资者适当性管理，进一步严格了退市制度，防止定价机制扭曲，等等。这些措施，为市场风险定价功能的有效发挥创造了条件。就交易所今后的一线监管工作而言，一方面要不断提高信息披露的质量，给投资者一个真实的上市公司，另一方面要有效遏制市场操纵等行为，促进市场的合理定价。
二是进一步发挥证券中介机构的作用。中国资本市场的市场化改革正在不断推进，特别是近来的发行机制改革，对于中介机构的定价能力提出了更高的要求。在今后创业板市场的建设过程中，中介机构要进一步提高研究能力，在引导市场合理定价方面发挥更大的作用。
三是进一步培育理性投资人。从主板和中小板市场的情况来看，中国投资者仍然需要进一步形成理性和成熟的投资理念。创业板市场上市公司的成长性高，风险较大，对于投资者的判断能力要求更高。因此，创业板市场在制度设计上，对投资者的投资经验比较重视。我们希望广大投资者能够充分认识创业板上市公司的特点，理性投资，特别希望机构投资者加强研究，在市场价格的形成中起到积极作用。
应当指出的是，创业板市场的风险定价能力有一个不断培育和完善的过程。即使是在成熟市场，面对创新型企业，风险定价能力也会受到挑战。在纳斯达克市场网络股兴起时，出现过不少定价模型，有些不错，有些事后看来完全是个笑话。例如，1998年10月，亚马逊公司的股价在每股160美元左右时，对于价格是否合理争议很大。一位著名的证券分析师Blodget利用修正的市盈率方法对其重新估值，给出了理论价格应该是每股400美元的结论。一个月后股价的确上升到了400美元，使得Blodget和他的新模型名声大噪。这是否意味着Blodget的模型就是一个可以接受的模型呢？此后，亚马逊公司的股价大跌已经能说明问题。我国创业板在建设过程中，对于创新型企业的风险定价也会出现类似的问题，需要我们不断摸索、实践和提高。
各位领导，各位来宾，创业板市场在筹备过程中，始终得到了社会各界的关心和支持，在今后创业板市场的启动和发展过程中，我们同样期待着社会各界的共同关心和努力，让中国的创业板的功能作用得到有效的发挥，为我国中小企业群体的成长壮大、为自主创新国家战略的实施、为国民经济的转型和持续稳定发展作出应有的贡献。
谢谢大家！
